Opinie | Noodsprong Unilever

Unilever staat al een tijdje onder druk. Onder het tienjarige regime van Paul Polman bleven de winsten hopeloos achter bij de concurrentie. Zijn duurzame missie klonk destijds erg sympathiek, maar leverde geen winst op.

Zijn opvolger, Alan Jope, heeft daar nog geen verandering in kunnen brengen. De golf van kritiek onder beleggers zwol steeds verder aan, en dat is in de koers terug te zien: die is flink bij de sectorgenoten achtergebleven.

Het management besloot daarom een grote sprong voorwaarts te maken. Het deed een bod van £50 mrd op de consumententak van GlaxoSmithKline (GSK) - terwijl Unilever zelf slechts £100 mrd waard is - en ook nog eens tegen een superwaardering. De analistenramingen die ik voorbij zag komen, geven een GSK-waardering die ongeveer 50% hoger is dan die van Unilever. Dat leidt tot een enorme verwatering en dat werd gelijk ingeprijsd: het aandeel kelderde aanzienlijk. Beleggers vreesden nog hogere biedingen, maar haalden opgelucht adem toen Unilever aangaf dat £50 mrd wel even genoeg was. De kans dat de deal nu nog doorgaat, wordt erg klein geacht.

Hoe wilde Unilever deze deal eigenlijk succesvol maken? In eerste instantie door kostenbesparingen. Die mogelijkheden lijken mij beperkt, GSK wordt al redelijk efficiënt gerund. Samen met GSK zou Unilever tandpastakoning worden. Maar hoe kun je die positie als marktleider uitnutten? Hoeveel kosten wil je hiermee besparen? Omzetsynergieën zijn er ook beperkt. Het voordeel moet vooral uit de financiële hefboom komen. Als je leent tegen bijna 0% rente, werkt dat al snel. De schuldratio gaat dan van twee keer het bedrijfsresultaat naar vier keer. Dan ben je eigenlijk een beetje private equity aan het spelen.

Natuurlijk zou Unilever een deel van de overgenomen activiteiten weer doorverkopen. Maar als je iets heel graag wil hebben, dan betaal je de hoofdprijs. En als je dan later iets graag kwijt wil, gaat dat meestal tegen een discount. Iedereen weet immers dat je moet verkopen.

Wat me overigens wel aan deze dealaankondiging opviel, is de bescheiden interesse van de media. Als Unilever nog Nederlands was geweest, dan zou het op alle voorpagina's hebben gestaan. Nu stond het ergens op pagina 16. Het is duidelijk dat Nederland emotioneel afscheid heeft genomen van Unilever, en voor beleggers geldt hetzelfde.

Of de deal uiteindelijk doorgaat of niet, deze move brengt de magere operationele prestaties voor het voetlicht. Er zijn overigens partijen die wel graag dit soort berichten lezen. Voor Unilever is het spel op de wagen. De grote private-equitypartijen zullen hun spreadsheets laten ratelen. Ik ben benieuwd of de uitkomsten interessant genoeg zijn.

Over de column van Corné van Zeijl

Corné van Zeijl is analist en strateeg bij vermogensbeheerder Actiam en belegt ook privé. Reageer via corne.vanzeijl@actiam.nl. Deze column kun je ook iedere donderdag lezen in het FD.